银泰黄金：专注国内高品质黄金资源，扩产增储彰显高成长性

花落南城

（报告出品方/作者：国盛证券，王琪，马越）
一、主营金属采选，黄金板块逐步占据主导

1.1、公司发展跨越多板块，黄金为主的采矿主业成型
聚焦国内优质金矿资源，多品类采选同步发展。公司主营贵金属和有色金属矿采选及金 属贸易，主要产品为合质金（含银）、锌精粉(含银)、铅精粉（含银）等。公司旗下主要 包括 5 家矿山企业和一家金属贸易企业。 其中黑河银泰矿业、吉林板庙子矿业、青海大柴旦矿业、华盛金矿为黄金矿山；玉龙矿 业为铅锌银多金属矿矿山；银泰盛鸿主营贵金属和有色金属贸易。公司四处金矿资源均 位于国内富矿区，金金属储量 170.45 吨；非金矿山金属品类覆盖范围广，包括银、铅、 锌、铜、锡多种资源，其中银金属量 7,154.06 吨(其中玉龙矿山 5488 吨)，铅+锌金属量 170.64 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。公司目前已经逐渐成长为国内 具有影响力的多金属矿企。
“从水电到黄金”，逐步演变为“以金为主，多品类并行”的矿业公司。公司发展基于 控股股东变化实现多次主营转型： 公司自创立以来的发展历程大概可以分为三个阶段： 1999 年-2007 年： 公司主营业务随控股股东变化，银泰集团入主确立矿业发展方向。 公司前身为乌江电力股份有限公司，于 2000 年在深交所挂牌上市，股票代码 000975， 主营业务为水利发电；2002 年公司控股股东由重庆乌江电力集团变更为广州凯得控股， 主营业务也从水利发电转为城市公共事业投资管理，公司名变更为“南方科学城发展股 份有限公司”；2007 年银泰集团成为公司第一大股东，主营业务转向能源及矿产业务。
2007 年-2013 年：主营业务业务转变完成，正式切入有色金属采选赛道。 2013年公司完成重大资产重组，持有内蒙玉龙矿业 77%股份，主营业务变为银、铅、 锌、铜多金属采选，同时公司更名为“银泰资源”，正式切入有色金属赛道。 2013年-至今：金矿资源收购多点开花，黄金为主发展战略逐渐形成。 2016 年公司作价6亿美元收购加拿大埃尔拉多黄金公司位于我国境内的黄金矿山，主要 包括黑龙江黑河洛克矿业公司的东安金矿、吉林板庙子矿业公司的金英金矿及青海大柴 旦矿业滩间山金矿，共计包括 4 个采矿权和 9 个探矿权。



收购主要分为两个阶段进行： 1）通过子公司盛蔚矿业拟购买 Sino Gold Mining Pty Limited 持有的 Sino Gold Tenya(HK)Limited78.95%股权，收购目标资产为黑河洛克矿业；TJS Limited100%股权，目标 资产为青海大柴旦矿；Sino Gold BMZ Limited100%股权，目标资产为吉林板庙子矿。
2）通过子公司盛蔚矿业拟购买 Sino Gold Mining Pty Limited 持有的 Sino Gold Tenya (HK)Limited 21.05%股权，完全掌握黑河洛克矿业。 经过此次收购，公司黄金资源储量大幅提升，且矿石品位普遍较高，“黄金为主”格局初 显；2019 年为配合公司未来发展规划，公司名称变更为“银泰黄金”；2021 年 9 月公司 金矿布局再下一城，作价 10.37 亿元收购云南芒市华盛金矿 60%股权，黄金资源量达到 170 吨，进一步强化了黄金业务在公司经营中的主导地位，2022 年 H1 公司有色金属采 选营收占比 45%，其中黄金业务营收占比 38%，贡献大部分金属采选板块业绩。
1.2、员工持股叠加完善人才储备，保障未来高成长性
1.2.1、公司资产“以金为主”，黄金主业未来发展确定性凸显
截至目前公司直接或间接控股 5 家矿业公司与 1 家金属贸易公司，截止到 2022 年三季 度，公司总股本 27.8 亿股，其中 A 股占比 100%，流通 A 股占比 88.1%，限售股 11.9%。 目前公司第一大股东为银泰投资，持有 14.4%的股份，由于沈国军先生持有银泰投资 92.5%股份，以及其本人直接持有的银泰黄金 6.5%股份，共计持有银泰黄金 19.8%股 份；第二大股东王水先生持股比例 13.9%，同时任公司董事。
山东黄金拟入股凸显公司未来黄金主业发展确定性，也侧面展现了银泰黄金资源优质。 2022 年 12 月山东黄金发布公告，拟以 130 亿元为最高上限收购银泰投资与沈国军持有 的银泰黄金 20.9%股份，若顺利落地则公司实控人为山东省国资委。 截至 2022H1，山东黄金金金属资源量储量已超过 2600 吨，其中国内金资源储量约 2100 吨，海外金资源量约 500 吨，为国内以黄金为主营业务矿企中的行业龙头。
2021 年以 山东省内金矿安全检查为契机，山金完成了山东省内的金矿资源整合，明确了黄金业务 “内增外扩，做优做多”的发展思路，并进一步对国内优质金矿资金进行跟踪。 银泰系矿山均位于国内，并同时具有“高品位低成本”的特点，根据公司披露的未来发 展规划，预计到 2023-2024 年实现主要产品产量在 2020 年基础上翻番：即合质金产量 在 2023-2024 年达到 12 吨，矿产银产量在 2023-2024 年达到 310 吨。为实现此目 标，除积极对外并购外，现有矿山也将持续推进探矿增储。根据 2022 年中报披露，公 司板石沟探矿权目前已经发现工业矿体，黑河东安矿权外围与深部也有增储潜力。山东 黄金入股后，银泰系矿山可依托山金在深井开采、金矿选冶方面的技术优势以及在矿山 机械化、智能化上的规模优势为进一步增产奠定基础。



1.2.2、员工持股计划顺利落地，绑定核心管理与技术团队
1)公司董事长杨海飞先生曾任职于国内头部券商平台，具有深厚金融投资相关背景， 2005 年起任中国银泰投资有限公司投资部总经理，2007 年 1 月至 2009 年 5 月任京投 银泰股份有限公司董事长，2008 年 11 月至今任银泰黄金董事长。 2)公司董事王水先生出身矿山管理岗位，具有采矿业与投资业务的复合背景，1988 年 9 月至 2004 年 7 月，历任赤峰梧桐花铅锌矿副矿长、矿长；2011 年 3 月至 2015 年 1 月， 担任海南信得泰盛投资管理有限公司法人代表；2013 年 2 月至今，担任银泰黄金董事。
公司董事、总经理欧新功先生作为“学院派”高管，采矿业专业背景过硬，先后任职中 国科学院广州地球化学研究所、澳大利亚澳华黄金有限公司、加拿大埃尔拉多黄金公司， 2018 年 4 月至 2019 年 9 月任公司总工程师，2019 年 9 月至今任公司总经理，2020 年 11 月至今任公司董事。 公司第一期员工持股计划于 2020 年 7 月结束，股票来源于 2018 年的股份回购计划，总 数 0.25 亿股，占总股本比重 1.28%，覆盖了包括董事、监事、高级管理人员合计 11 人 以及核心骨干人员合计 34 人，稳定市场对于公司的预期并深度绑定公司管理层与核心 技术团队，同时也表明了管理层对于公司未来成长性的认可。
资源布局与人才储备并行，矿山专业团队建设已见成效。公司玉龙矿山管理团队长期从 事地质勘探开发，矿山少数股东内蒙古地质矿产（集团）有限责任公司与内蒙古第十地 质矿产勘查开发有限责任公司都具有深厚的地质探勘人才储备；2016 年公司收购埃尔拉 多金矿时也最大限度保留了原有矿山团队，人才储备充足，公司矿山数字化与安全环保 管理水平始终处于国内领先地位。
1.3、营收维持稳健增长，黄金业务核心驱动公司盈利能力
1.3.1、“金属采选+金属贸易”构建产销一体平台，黄金业务集中度不断提升
公司主营业务大致可分为有色金属采选与金属贸易两大类，采选业贡献主要毛利。根据 2022 年半年报，有色金属矿采选业当期实现营收 18.0 亿元，占总营收的 45%，实现毛 利 9.9 亿元，占比 99%；金属商品贸易业务实现营收 22.0 亿元，占总营收 55%；实现 毛利 0.1 亿元，占比 1%，从盈利结构上来看，公司利润主要由金属采选业贡献；从销 售模式上来看，公司的产品主要由旗下金属贸易子公司银泰盛鸿直接销售给下游客户， 构成多金属“产销一体”平台，拓宽销售渠道的同时也增强了公司在金属价格波动时段 的抗风险能力。
黄金成为公司主营产品，贡献大部分利润。公司采矿业务主要产品覆盖合质金、合质金 含银、铅锌精矿含银、锌精矿、铅精矿等。根据 2022 年半年报，金产品（包括合质金 与合质金含银）营收占金属采选业务的 85%，毛利润占比 88%，黄金业务已逐渐成为 公司利润的主要来源，业务集中度不断提升。 公司合质金产品主要经金精炼冶炼企业分离精炼作为标准金银锭销售或销售给首饰加工 企业；铅锌精矿主要销售给下游冶炼企业，银金属主要富含在铅精矿中，由冶炼厂在冶 炼环节综合回收。



1.3.2、公司营业收入实现稳步增长，盈利表现同步提升，实现公司从酒店餐饮向采矿业的主营转变
根据公司报告披露，公司自 2013 年完成对玉龙矿业的重大资产重组后逐步实现了酒店 餐饮业的剥离，2013 年公司出售北京银泰酒店公司，同年利润主要来自于玉龙矿业盈利， 公司正式转入矿企时代。 公司 2016 年以 6.72 亿美元完成了对加拿大埃尔拉多公司在中国部分金矿资源标的的收 购，主要包括黑河东安金矿、青海大柴旦金矿、吉林金英金矿共计 4 宗采矿权与 9 宗探 矿权的资产。
同年公司归母净利同比下滑，主要原因是入选矿石品位下降与重大收购带 来的相关收购费用，属于一次性影响。公司在 2016 年完成金矿资源布局后盈利维持较 高增速，2017-2021 年归母净利润平均增速 16%。2022 年上半年公司归母净利同比下 滑 15%，主要原因在于公司在 2022 年上半年受到冬奥会、冬残奥会影响，导致炸药材 料采购不畅，同时叠加吉林板庙子矿产销量受疫情拖累与能源危机下原材料价格上涨， 利润出现同比下滑。
1.3.3、费用端持续改善，管理费用占比最高，公司经营“稳中求进”
公司期间费用 2016 年达到峰值，后随重大资产并购带来的并表影响消退而逐年 下降；从费用占比来看，管理费在期间费用中占比最高，主导费用率变动趋势， 公司管理费的变动主要来源于针对埃尔拉多境内黄金矿山的重大收购兼并带来 的中介费用以及较高的无形资产摊销。1） 公司 2016 年收购加拿大埃尔拉多公司三处境内黄金矿山并完成交割，同年管理 费上升；2017-2018 年初，公司通过发行股份购买盛蔚矿业股东持有的股权的方 式，将金矿资产正式注入上市公司，并购带来的管理费影响消退。 2） 公司费用在重大收购影响结束后维持稳定，未来随着公司营收的进一步增长，收 并购带来的管理费增加边际影响也将趋缓，公司业绩实现“稳中求进”。
1.3.4、公司资产负债率与费用率行业领先，充足现金流助力公司未来资源并购
公司 2022 年 H1 资产负债率为 25.60%，前三季度资产负债率为 23.84%，处于行业较 低水平，融资能力强。公司货币资金三季度新增 13.6 亿元，前三季度货币资金和理财产 品中剔除受限资金后可用资金余额为 25.24 亿元，具有十分充裕的现金流。 根据公司 2021 年的未来规划，未来将在资源端继续发掘具有较高安全边际的矿产资源 项目，特别是优质的贵金属项目，加大矿产资源获取的力度，拓宽项目投资渠道，通过 并购重组以及合作等方式与国内外优质矿山开展多种形式的合作，并通过 2-3 年的努力， 力争公司所控制的保有资源量、主要产品产量在 2020 年底基础上实现翻倍。公司健康 的资产负债水平为未来布局新的矿山资源打下坚实基础。



1.3.5、黄金产能持续提升，高品位资源结合费用率下降扩张公司盈利空间
公司矿产黄金产量逐年递增，从 2018 年 5.56 吨提升至 2021 年 7.21 吨，CARG 超 9% 增产明显，叠加大柴旦矿生产趋稳与芒市金矿 120 万吨设计产能，扩产节奏明晰。 盈利能力方面，公司产金毛利率在国内矿山产量逐渐放量的 2018 年已经达到 58.40%，初步投产毛利率接近 60%的主要原因在于公司矿产资源品位高带来的生 产效率保障与较低的成本，对冲了同年因中美贸易战，经济总体下行背景下的有 色金属价格下跌风险；
随后在 2019 年矿产金毛利率提升至 68.29%，大幅提升的主要原因是青海大柴旦 金矿完成技改升级并投产带来的规模效应以及同年由于地缘政治关系以及各国实 施宽松货币政策等因素，黄金价格大涨近 19%，推动黄金业务毛利大幅上升； 2020 年，公司矿产金毛利率略有下滑至 64.44%，主要原因在于同年黑河银泰矿 与青海大柴旦矿的矿石入选品位较 2019 年有较大调整导致全年矿产金成本上升， 叠加新冠疫情爆发对公司生产经营造成冲击，最终导致矿产金毛利率下滑； 2021 年，矿产金毛利率 60.33%，主要下滑原因是受同年金价表现较为疲软的影 响，最终导致矿产金毛利率下滑。
从公司多产品产销量变动趋势来看，除黄金业务外多品种金属产销量均有提升，深入优 化了公司的金属产品结构，随着黄金业务的营收与毛利占比不断提高，非金金属业务在 国际金属价格波动时的风险对冲作用愈加凸显。 从未来黄金业务的发展规划上看，随着目前黑河银泰、青海大柴旦、吉林板庙子矿的技 改与探矿增储不断推进，结合华盛金矿投产后满产超 3.2 吨的金产量进一步强化规模效 应，未来公司矿产金毛利率有望实现持续提升。 从非金金属业务上来看，未来产量增长主要来源于玉龙矿山的 3000 吨新选厂建成投产 与产能爬坡，满产处理量达到 5000 吨/日，矿产银、铅锌产量增长可期。
1.3.6、积极推进现有金矿矿山勘探进程，技改项目并行推动增产
2021 年全年资本化勘探投资 8546 万元，同比增加 33%，其中青海大柴旦矿资本化勘探 投资 8151 万元，吉林板庙子矿资本化勘探投资 394 万元；费用化勘探投资 1641 万元， 与 2020 年基本持平，其中玉龙矿费用化勘探投资 1321 万元。黑河银泰矿费用化勘探投 资 320 万元。 青海大柴旦矿 2021 年在青龙沟北至 323 南南北向矿带继续进行延伸勘探，勘探增加资 源矿石量 272 万吨，金金属量 11 吨。其中，细晶沟探矿权分离完成，详查区转采工作 有序推进，已经完成矿区范围划定和工程地质水文地质勘察、社会稳定性风险评估等多 项采矿许可证登记前置技术工作，并在 2022 年中期取得细晶沟矿区采矿许可证。 吉林板庙子矿 2021 年勘探工作主要集中在金英金矿采矿权内（包含板石沟探矿权勘探）， 勘探增加资源矿石量 3 万吨，金金属量 106 千克。
二、公司境内多品种矿山资源质地优良，持续探矿增储夯实公司资源保障

手握国内贵金属高品位矿山资源，低成本黄金生产构建公司核心竞争力。 在资源端，公司目前拥有 4 处金矿与 1 座非金金属矿山，均为境内矿山。分别是 2013 年完成资产重组的非金金属矿山内蒙玉龙矿业；2016 年从加拿大埃尔拉多公司手中以 6 亿美元收购的黑河东安金矿、吉林板庙子金英金矿与青海大柴旦矿；以及 2021 年收购 的云南芒市华盛金矿，累计拥有 7 宗采矿权与 15 宗探矿权，探矿权的勘探范围 159.63 平方公里。 从资源总量上看，截止到 2021 年末公司合计金金属量 170.452 吨，银金属量 7,154.06 吨，铅+锌金属量 170.64 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。 总体来看，公司矿山资源品位高、生产成本低、税收负担小，为公司未来积累现金流成 长为大型贵金属矿企打下坚实基础。



三、长期通胀叠加世界经济衰退预期，有力支撑黄金价格韧性

在维持美元体系的当下，美国经济形势与实际利率是造成金价波动的主要因素。黄金的 货币属性、金融属性与作为金属的商品属性决定了黄金与宏观经济形势之间的紧密联系。 从货币属性来看，黄金的价格变动源于与国家信用货币的博弈关系，当信用货币价值下 跌黄金价格就相对升高。 从金融属性来看，黄金价格与实际利率呈现负相关，美债的实际利率实际上反映了持有 黄金作为资产的机会成本：美债收益率越低则配置黄金的机会成本越低，黄金的价值越 被凸显。实际利率=名义利率-通胀率，由此来看实际利率被名义利率与通胀率之间的相 对关系决定，其本质是经济内生的资本回报率。
从商品属性来看，黄金价格同时也会受到供需关系的影响，生产端的扩产，需求端的旺 盛都会对黄金价格产生影响，与一般商品的价格变动逻辑相同。 近年来受疫情和愈演愈烈的地缘政治危机影响，世界经济形势总体处于下行趋势中，全 球供应链不畅加剧了世界经济从疫情封锁中恢复的难度。基于此背景，1)短期来看美联 储加息落地释放风险，抬升未来加息放缓预期；2)中期来看通胀状态预计会长期持续， 压制实际利率上行；3)长期来看维持对于未来宏观经济形势的较悲观预测，凸显黄金抗 风险能力的价值，储备需求提升，三重因素共同作用，利好金价，保持黄金韧性。
金价变动的核心在于与通胀、实际利率三者间的相互关系。 从金价的历史复盘中可以看出：金价在实际利率高企时往往会受到压制。内在逻辑在于 在黄金与法币的博弈过程，法币相对价值的提升在以法币对黄金计价的金融体系里会表 现为金价的下跌。 战争等极端情况下，金价可能会走出与实际利率相同的趋势。对照金价复盘与美国实际 利率走势，1975-1975 年出现过金价与美长债收益率走势趋同的情况，其主要原因在于 中东战争的爆发造成的国际市场恐慌情绪蔓延，使黄金作为世界通货的避险溢价高于美 债收益率提升时持有黄金的机会成本。
3.1、短期看，美联储加息进程二阶导放缓，黄金价格承压后2023年有望由弱转稳
美国通胀水平见顶回落，非农数据展示经济强劲状态，核心 CPI 仍坚挺 为了在应对持续的宽松政策刺激与经济复苏带来的通胀影响，美联储开启加息周期，逐 步实施货币紧缩政策。美国自 7 月 CPI 同比 8.5%，8 月 CPI 同比 8.3%之后持续维持通 胀水平下降，虽通胀控制节奏较慢，但总体或已处于见顶回落阶段，10 月 CPI 当月同比 7.8%的数据表现再次加强了市场对于美联储加息幅度边际趋弱的预期。同时，美国 10 月非农就业人口 26.1 万人，大幅超出 20 万人预期值，显示出美国经济短期内仍表现强劲，在短期内通过对通胀水平的影响间接对金价起到支撑作用。
通胀坚挺叠加加息趋缓预期，金价步入修复回升逻辑。 虽然通胀仍处于高位水平且非农就业人数剧增以及核心 CPI 坚挺反映出的通胀支撑性仍 强，但在未创新高且处于见顶回落的情况下选择实行更加鹰派的加息政策可能性不大。 根据芝交所 CME 披露数据，2023 年联邦基金利率全年大概率维持在 4.5%-4.75%，美 联储加息进程预计呈现二阶导放缓趋势，金价受美联储紧缩政策影响逐渐减弱，2022 年 底-2023 年有望由弱转稳。



3.2、中期看，经济衰退信号叠加通胀韧性，有望支撑黄金价格抬升
美国经济处于回落通道，经济出现萎缩信号。 7 月以来远端国债利率已明显走低，美国自 2022 年 3 月份开始已经加息 7 次，累计加 息 425 基点。在高频率的加息次数下，美国经济及消费均呈现一定的下滑趋势。根据公 开数据显示，美国经济从上半年连续第二个季度萎缩，第一季度 GDP 环比下降了 1.4%， 第二季度下降了 0.6%。制造业方面，美国 PMI 在 5 月份后下滑明显加速，Markit 制造 业 PMI 由 2022 年 5 月 57.5 降至 12 月 46.2；制造业新订单分项从 2022 年 2 月的 61.7 降至 12 月 45.2，表明目前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。
消费者信心不振，消费者信心指数进一步下滑。当前失业率水平处于历史低位，若后续 失业率水平提升，美国经济萎缩的预期大概率将被坐实。根据芝交所披露的美联储官员 对于远端联邦基金利率预判，2024 年预计将迎来新一轮的货币宽松政策。长短期美债收益率倒挂，衰退预期增强。 长加息周期下美实际利率不再跟随上行，与短期利率呈现倒挂，从货币价值来分析，短 期利率高于长期利率预示未来衰退风险，其内在逻辑在于市场对未来长期经济走势的预 期不佳，转而对短期刺激做出反应，投资经济内生性增长的机会成本大于长期美债的经 济增长收益与通胀溢价，长期利率低于短期利率。
通胀短期受加息影响存在回落动力，但中期看疫情对原油产量影响仍在持续。 2022 年 8 月欧佩克原油产量 29651 千桶/天，已接近恢复到 2020 年 4 月全球疫情爆发 前水平。但随着俄乌冲突升级，俄罗斯能源贸易受限。2021 年俄罗斯石油产量 5.24 亿 吨，占世界原油产量占比达 12.6%，是全球第二大产油国，天然气产量 7623 亿立方米， 是全球第一大产气国。基于俄在世界能源供应中的占比，俄乌冲突导致全球石油、天然 气供应紧缺问题暂时无法缓解。此外，2022 年 8 月沙特在其他主要产油国无法继续扩产 的情况下，利用自己的产能优势宣布抬高石油出口价，进一步抬高全球能源价格；叠加 11 月起“欧佩克+”的日均减产 200 万桶计划实施，全球能源成本中枢抬升，支撑通胀 中期韧性。 预计未来 2-3 年美国经济衰退名义利率走低，通胀中枢抬高，实际利率下行背景下，金 价有望企稳回升。
3.3、长期来看，地缘政治不确定性增强，对俄制裁或成为美元国际结算地位衰弱导火索，推动全球黄金避险需求上行
俄乌冲突陷入胶着态势，美国对俄金融制裁恐冲击美元国际货币地位。俄乌冲突已经从 地缘政治危机逐渐演变为以美国和北约为首的西方国家对俄罗斯的全面制裁与俄罗斯反 制的“回合制”对抗。美国基于美元的金融霸权对俄罗斯经济施压：从国际货币市场来 看，欧美等国将俄罗斯部分银行踢出了 SWIFT 系统，同时实施更多的限制性措施，防止 俄罗斯央行以其他方式部署其国际储备；同时美国也对俄罗斯的美元交易行为做出了限 制，以防俄央行通过应急储备的方式缓解制裁带来的影响。在本次制裁中通过美元直接 对俄罗斯的外贸造成了沉重打击，这一举措可能会引起其他国家对于以大量美元为外汇 储备的担忧情绪。截止到 2021 年 9 月，全球外汇储备总额 12.83 万亿，其中美元储备 7.08 万亿，占比已经跌破 60%。



高通胀背景下全球央行采取了激进紧缩政策，但同时经济基本面低迷，全球经济衰退预 期增强，结合美元作为国际货币地位开始动摇，黄金在国际货币体系中的锚定作用显露。 俄罗斯计划重新建立金本位制货币体系以远离美元影响，通过将卢布与黄金绑定，扩大本币结算范围与积极参与新国际结算体系来对抗美国的金融制裁，目前中俄天然气贸易 已经开始使用卢布与人民币结算；基于美元体系的金融限制也削弱了美元的国际地位， 加剧国际市场美债抛售潮：外国投资者自 2022 年 2 月份以来连续 5 个月大规模抛售短 期美国国债，美债收益率或将走高，进一步加剧紧缩效应，黄金作为避险资产对美元的 替代性增强。
在全球经济增速放缓背景下，美元影响力下降提振黄金的抗通胀配置需求，全球对于黄 金储备的需求或大幅增加，总储备量持续上升。 世界范围内出现“央行购金潮”，经济下行预期推动黄金需求量提升，供需逻辑利好金 价。 根据世界黄金协会的统计数据，2020 年以来全球央行的黄金需求大幅提升，2022 年 Q3 实现购金量 400 吨，创 2000 年以来的单季度最大央行购金量，并实现连续 8 个季度净 购入；2022 年前三季度购金总量 673 吨，为 1967 年以来的所有年份的购金总量。
截止到 2021 年底，全球黄金储备量超过 3.55 万吨。世界主要新兴经济体的黄金储量在 进入 21 世纪后随着参与经济全球化的程度加深而不断提升。典型代表包括中国与印度， 中国在近 10 年间黄金储备新增约 900 吨，印度在近十年间黄金储备新增约 147 吨。未 来随着美元主流货币国际金融地位下行，短时间其余信用货币又无法替代美元，各国外汇储备可能会逐渐加快配置黄金等实物资产。
综合来看，短期金价筑底完成美联储加息边际放缓预期兑现，长期通胀叠加未来经济衰退风 险，双重因素利好黄金价格。 目前黄金处于筑底完成后市场加息放缓预期的兑现阶段，但美联储加息绝对值上行压制 金价逻辑仍在；2023 年美联储实际降息决议出台前金价或受加息放慢与加息停止影响而 震荡上行但边际变动趋缓，2023 年底到 2024 年美联储实际降息决议后预计黄金迎来货 币宽松-利好金价逻辑支撑而上行。 美国经济增速面临新一轮放缓的风险，全球范围内通胀仍居高不下。美联储的货币紧缩 政策恐难对实际利率产生显著的影响，美债的实际收益率在未来长期或保持低位水平， 预计未来黄金储备需求会有明显上升，短期长期因素叠加，有助于金价维持在较高水平。



四、盈利预测

营业收入： 1）黄金业务：公司 2022年黄金规划产能维持增产势头；芒市华盛金矿预计 2023 年投 产，叠加证照齐全后采矿量扩至 120 万吨/年，首年爬产期保守预计新增矿产金产量 1 吨，到 2025 年实现3吨产量，成为公司黄金产量增长的主要来源；青海大柴旦矿细晶 沟项目和青龙沟项目积极推进“探转采”进程，完成后预计可形成 140 万吨/年的矿石产 量，支撑矿产金持续扩产；同时其余黄金矿山产量维稳。预计 2022-2024 年营业收入增 速分别为 15.9%、17.3%、18.7%。 除黄金主营业务外，公司同时布局非金有色采选业务以及金属贸易业务，主要包括白银 生产与供销渠道及风险管理等业务，补全公司产品与业务种类。
2）白银业务：冬奥会对玉龙矿影响结束叠加 3000 吨选厂 2022 年 9 月正式投产，202 年下半年起白银产量逐步修复；2023-2024 年玉龙新选厂产能逐步释放带来白银产量提 升，预计白银业务 2022-2024 年营业收入增速分别为-49.4%（主要受冬奥会玉龙矿山停 产影响）、35.4%、44.9%。 3）金属贸易业务：金属贸易业务 2022 年受益于盛鸿新加坡子公司的设立贸易量增长， 2023-2024 年全球地缘格局变化下金属贸易业务规模小幅下滑，预计金属贸易业务 2022-2024 年营业收入增速分别为 7%、-0.7%、-2.3%。
毛利率： 1）黄金：公司黄金业务板块受益于公司端持续降本增效与行业端金价筑底，未来“量 价齐升”展现公司高成长性。预计 2022-2024 年毛利率分别为 59.6%、66.5%、72.2%。 2）白银：冬奥会影响因素消退叠加新选厂爬产，预计 2022-2024 年毛利率分别为 51.1%、 68.9%、67.8%。 3）金属贸易：上海盛鸿设立新加坡子公司拓宽贸易渠道，带来金属贸易业务毛利率提 升，预计 2022 年-2024 年毛利率分别为 5.9%、1.6%、1.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】

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